來(lái)源：證券市場(chǎng)周刊 作者：楊現華

　　24.5億元的ABS發(fā)行終止，境內連續兩期公司債發(fā)行都沒(méi)有達到上限，寶龍地產(chǎn)(1238.HK)最近的融資計劃不太順利。

　　寶龍地產(chǎn)2020年的盈利頗為亮眼，凈利潤增速達到近年來(lái)新高。公司三條紅線(xiàn)也全部轉綠，成為控制有息負債的“優(yōu)等生”。如果順利完成2021年銷(xiāo)售目標，公司將成為又一個(gè)千億房企俱樂(lè )部成員。

　　與此同時(shí)，經(jīng)營(yíng)現金流大幅轉負、應付賬款尤其是應付關(guān)聯(lián)方賬款大量增加都在說(shuō)明寶龍地產(chǎn)的現金流也許并不理想，說(shuō)不清的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)以及激增的少數股東權益又為寶龍地產(chǎn)降低表內負債貢獻良多。

　　不需要時(shí)，這些聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)表內不見(jiàn)蹤影，貢獻利潤時(shí)又回到寶龍地產(chǎn)手中。一出一進(jìn)將負債留在了表外、利潤給了寶龍地產(chǎn)。此外，寶龍地產(chǎn)境內核心經(jīng)營(yíng)主體大量存貨全部零計提，又給公司增加了多少凈利潤呢?

　　發(fā)債連續受挫

　　日前，上交所交易平臺信息顯示，“國信-國君-杭州濱江寶龍城資產(chǎn)支持專(zhuān)項計劃”狀態(tài)更新為“終止”。這一ABS擬發(fā)行金額24.5億元，已經(jīng)歷時(shí)約一年，權益人是上海瑞龍投資管理有限公司，該公司由上海寶龍實(shí)業(yè)發(fā)展(集團)有限公司(下稱(chēng)“寶龍實(shí)業(yè)”)100%持有，而寶龍實(shí)業(yè)是寶龍地產(chǎn)在國內最大的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)實(shí)體，貢獻了寶龍地產(chǎn)絕大多數收入和凈利潤。

　　在本次ABS終止之前，寶龍實(shí)業(yè)在境內的融資已經(jīng)開(kāi)始受挫。2021年1月份和4月份，寶龍實(shí)業(yè)分別發(fā)行了兩期公司債，1月份，公司計劃發(fā)行上限為25億元的公司債，最終發(fā)行規模為10億元;4月份，寶龍實(shí)業(yè)計劃發(fā)行上限為20億元的公司債，實(shí)際結果發(fā)行了15億元。

　　寶龍實(shí)業(yè)的本次債券實(shí)際上在2019年已經(jīng)獲得通過(guò)，規模上限為50億元。公司在2019年和2020年已經(jīng)分別發(fā)行了10.7億元和9.3億元，即合計20億元。公司還有30億元的額度可供使用，最終寶龍實(shí)業(yè)完成了25億元，并沒(méi)有足額完成發(fā)行。而且，寶龍實(shí)業(yè)這兩期公司債發(fā)行的利率分別為6.6%和6.5%，要高于寶龍地產(chǎn)2020年6.44%的平均融資成本。在盈利走高、三條紅線(xiàn)轉綠檔的情況下，理應降低的利率反而走高了。

　　2020年，寶龍地產(chǎn)三條紅線(xiàn)降為綠檔，達到了監管的要求。但在翻綠背后，關(guān)聯(lián)方等助力十分關(guān)鍵，公司的三條紅線(xiàn)指標或許并沒(méi)有這么優(yōu)秀。

　　三條紅線(xiàn)翻綠假象

　　由于房企的天然杠桿屬性，諸多房企在拼規模過(guò)程中不斷增加有息負債，高負債已經(jīng)導致部分房企不堪重負。監管部門(mén)推出的三條紅線(xiàn)正是限制房企有息負債的無(wú)序增長(cháng)，即剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%、凈負債率大于100%、現金短債比小于1倍。

　　根據觸線(xiàn)的不同情況，將房地產(chǎn)企業(yè)分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設定有息負債規模的增速上限。若三條紅線(xiàn)全部觸及，則房企的有息負債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負債規模增速不得超過(guò)5%;觸及一條，則增速不得超過(guò)10%;一條未中，則增速不得超過(guò)15%。

　　2020年，寶龍地產(chǎn)實(shí)現了最優(yōu)的綠檔。在業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )上，寶龍地產(chǎn)介紹，截至2020年年末，公司剔除預收款后的資產(chǎn)負債率為69.9%，凈負債比率約為73.9%，現金短債比為1.23。

　　但在業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )上寶龍地產(chǎn)也表示，未來(lái)兩年，公司凈負債率和現金短債比保持在綠檔肯定沒(méi)問(wèn)題，但是扣除預售賬款后的總負債率控制在70%以下還是有壓力，不過(guò)未來(lái)管理層有信心控制在70%以下。

　　勉強達標的資產(chǎn)負債率短期內難以保證，其他兩個(gè)指標同樣有刻意的人為痕跡。2020年，寶龍地產(chǎn)借款總額約為665.67億元，其中一年內到期的借款約為206.67億元;公司扣除受限制現金后的現金及現金等價(jià)物為282.76億元，較上一年增長(cháng)了近兩成。在一年內到期的借款增加逾50億元、漲幅近35%的情況下，在手現金的同樣增長(cháng)保證了寶龍地產(chǎn)現金短債比超過(guò)1。

　　到期的短期負債一般難以調整，因此在資產(chǎn)負債表的時(shí)間節點(diǎn)增加現金就尤為重要。由于現金是資產(chǎn)負債表科目，因此它是一個(gè)期末數據，房企可以在主要財務(wù)日期從各方比如聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)等關(guān)聯(lián)方歸集資金。

　　這不但可以保證提高房企的現金短債比，也可以降低房企的凈負債率，可謂一舉兩得。而且，由于資金的歸集局限于某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，并不會(huì )對房企經(jīng)營(yíng)和現金使用造成太大影響。

　　對于資金的收集只有房企內部才可以知曉，外部投資者難以了解詳情。在歸集資金的同時(shí)，房企還可以在資產(chǎn)負債表日增加部分應付科目以減少資金的對外流出，此時(shí)投資者可以從房企應付科目發(fā)現端倪。

　　寶龍地產(chǎn)2020年年報顯示，公司其他應付款中，與關(guān)聯(lián)方應付款明顯增加，2019年年末為59.56億元，2020年年末增加至109.86億元，主要就是應付聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)和由控股股東控制方的應付款。

　　增加與關(guān)聯(lián)方的應付款可以減少資產(chǎn)負債表日公司的現金支出，同時(shí)關(guān)聯(lián)方等對象還向寶龍地產(chǎn)提供了大量的現金支持。

　　現金流量表顯示，2020年最終控股股東控制的人士給予寶龍地產(chǎn)的現金墊款為19.14億元，上年僅為278萬(wàn)元，幾乎可以忽略不計;同時(shí)，聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)以及非控制性權益給予的現金墊款為79.79億元，上年為25.06億元，同比大幅增加了2.18倍。

　　2020年，寶龍地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)現金流量?jì)纛~大幅轉負為-120.13億元。在關(guān)聯(lián)方等融資流入大幅增加的情況下，寶龍地產(chǎn)融資獲得產(chǎn)生的現金凈額為223.61億元。自身經(jīng)營(yíng)難以獲得穩定的現金流入，融資凈額保證了寶龍地產(chǎn)資金流的安全。

　　增加現金不但可以改善現金短債比，也可以降低凈負債率。降低凈負債率除了與現金有關(guān)外，提高凈資產(chǎn)也是方法之一，而增加少數股東權益是提高凈資產(chǎn)最為快速的方法之一。

　　2020年年末，寶龍地產(chǎn)少數股東權益為150.61億元，較2019年年末的62.46億元增長(cháng)了不止一倍?，F金流量表顯示，2020年，寶龍地產(chǎn)非控股股東注資為67.13億元，較2019年的14.5億元更是增長(cháng)了3.63倍。

　　除了上述種種措施外，寶龍地產(chǎn)還通過(guò)遞延土地款的支付減緩現金流出。2020年年末，寶龍地產(chǎn)土地儲備總建筑面積約為3650萬(wàn)平方米，較2019年年末的2970萬(wàn)平方米有了不小的增長(cháng)。

　　在年報中，寶龍地產(chǎn)沒(méi)有披露增加土地儲備而支付的現金。中金公司表示，得益于銷(xiāo)售回款穩健(回款率85%)以及部分土地款(約100億元)遞延支付，寶龍地產(chǎn)凈負債率和現金短債比都保持在了三條紅線(xiàn)的綠檔水平。

　　如前所述，寶龍地產(chǎn)的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)一方面通過(guò)增加其他應收款變相幫助公司提高財報日的現金結余;另一方面還通過(guò)現金墊款等方式直接為寶龍地產(chǎn)增加現金儲備，這些似乎成了“活雷鋒”的關(guān)聯(lián)方究竟得到了什么呢?

　　慷慨的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)

　　寶龍地產(chǎn)對聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投入并不少，2016-2020年年末，公司對聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的權益分別為26.05億元、41.87億元、41.27億元、55.94億元和76.42億元，2020年增加的絕對額是近年來(lái)最高的一次。與投入相比，聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)為寶龍地產(chǎn)貢獻的盈利并不成比例，2016-2020年，公司聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)貢獻的凈利潤分別為3.14億元、1.97億元、1.87億元、3.76億元和6.67億元，即這幾年聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的收益率為12.05%、4.71%、4.53%、6.72%和8.73%。

　　除了2016年和寶龍地產(chǎn)的凈資產(chǎn)收益率基本一致外，聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的收益率都不到公司收益率的一半。

　　一般來(lái)說(shuō)，各投資方的凈資產(chǎn)收益率與上市公司不應懸殊，如果一方的凈資產(chǎn)收益率遠低于公司股東的凈資產(chǎn)收益率，這說(shuō)明有一方是吃了虧，反之則是占了便宜。

　　從投入產(chǎn)出來(lái)看，寶龍地產(chǎn)似乎應該停止或者降低對聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投入力度，事實(shí)上，公司反而在加強這方面的投資。

　　近幾年來(lái)，房企融資環(huán)境明顯收緊，房企在擴大規模時(shí)普遍存在降杠桿意愿，項目合作開(kāi)發(fā)是降杠桿的招數之一。安信證券指出，合作開(kāi)發(fā)本質(zhì)是將項目層面上的債權融資轉換成股權融資，能夠有效降低企業(yè)財務(wù)杠桿;從會(huì )計角度看，項目是否并表對財務(wù)杠桿的影響不同，長(cháng)期股權投資占比較高的公司杠桿相對更低，此時(shí)往往伴隨著(zhù)明股實(shí)債的產(chǎn)生。

　　這種融資通常以房企與投資方成立子公司或合聯(lián)營(yíng)公司的方式來(lái)操作，融資以權益形式存在，通過(guò)隱藏負債、增加權益來(lái)降低財務(wù)杠桿，以回購、第三方收購、定期分紅等形式獲得固定收益。

　　寶龍地產(chǎn)使用了回購的方式。2020年年報顯示，原本是合營(yíng)企業(yè)的泰州寶龍房地產(chǎn)有限公司在報告期內成為寶龍地產(chǎn)的附屬公司。

　　收購的效果立竿見(jiàn)影。收購后，泰州寶龍房地產(chǎn)有限公司為寶龍地產(chǎn)帶來(lái)了11.58億元的收入，貢獻凈利潤1.45億元。根據寶龍實(shí)業(yè)債券募集書(shū)，這家公司在2019年即仍是合營(yíng)企業(yè)時(shí)，為公司貢獻的投資收益為-930萬(wàn)元。

　　這并不是寶龍地產(chǎn)偶爾為之，近年來(lái)公司基本都有類(lèi)似操作，公司不斷將聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)變身為附屬公司，而且收購之后這些附屬公司立刻就可以為公司貢獻不菲的凈利潤。2017年和2018年，收購后的附屬公司為寶龍地產(chǎn)帶來(lái)收入19.78億元和25.92億元、凈利潤2.14億元和4.1億元，這些收入和凈利潤原本屬于聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)，在收購后都成了寶龍地產(chǎn)的利益。

　　不難發(fā)現，寶龍地產(chǎn)對聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的收購是有選擇性的，境內核心子公司寶龍實(shí)業(yè)發(fā)債募集書(shū)顯示，在其披露的主要聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)中，持股超過(guò)50%以上的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)比比皆是，甚至出現了不止一家持股達到100%的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)。

　　寶龍實(shí)業(yè)給出的理由是持股比例雖超過(guò)50%，但根據合作協(xié)議、章程及其他相關(guān)法律文件，公司對相關(guān)公司不擁有控制權，那么100%持股都沒(méi)有控制權，需要多少持股才能有控制權，似乎成了寶龍實(shí)業(yè)單方面的說(shuō)辭。

　　安信證券指出，判斷房地產(chǎn)項目是否并表沒(méi)有明確的標準，權益比例超過(guò)50%但房企仍然可以選擇不并表;對于有明確降杠桿訴求的房企來(lái)說(shuō)，若項目公司的資產(chǎn)負債率高于母公司，企業(yè)選擇不并表的動(dòng)力會(huì )更強。

　　在開(kāi)發(fā)前期，將項目公司列入聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)，從而將高負債留在了表外，從而使公司的凈負債率穩定在較低的水平。當聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)可以貢獻凈利潤時(shí)，通過(guò)回購又將盈利納入表內。這不但扭曲了負債率，還美化了損益表。

　　在部分房企毛利率驟降、盈利紛紛變臉之際，2020年寶龍地產(chǎn)的凈利潤依舊取得了不錯的增長(cháng)。不過(guò)，寶龍地產(chǎn)真實(shí)的盈利并非報表顯示的這么優(yōu)秀。

　　注水的凈利潤

　　2020年，寶龍地產(chǎn)實(shí)現營(yíng)收354.95億元，同比增長(cháng)了36.3%;實(shí)現歸屬上市公司普通股股東的凈利潤60.93億元，同比漲幅更是達到了50.78%。超過(guò)五成的凈利潤增速創(chuàng )下了公司10年來(lái)的最高增長(cháng)。

　　除了營(yíng)收，反映未來(lái)收入的合約銷(xiāo)售同樣表現出色。2020年，寶龍地產(chǎn)實(shí)現合約銷(xiāo)售815.51億元，同比增長(cháng)了35.13%，2018年寶龍地產(chǎn)的合約銷(xiāo)售不過(guò)410.36億元。這就是說(shuō)，僅僅兩年時(shí)間公司的合約銷(xiāo)售就基本實(shí)現翻倍增長(cháng)。在2020年業(yè)績(jì)發(fā)布會(huì )上，寶龍地產(chǎn)表示2021年的銷(xiāo)售目標是1050億元。2021年一季度，公司已經(jīng)實(shí)現合約銷(xiāo)售246.14億元，同比大幅增長(cháng)了2.07倍。按照年初的強勁勢頭，完成年度任務(wù)不在話(huà)下，一家新的千億房企正在行進(jìn)中。

　　在寶龍地產(chǎn)的盈利構成中，有很大一部分是沒(méi)有現金流的公允價(jià)值變動(dòng)損益。2017-2020年，寶龍地產(chǎn)投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)分別為21.35億元、25.01億元、23.94億元和20.96億元，連續四年的公允價(jià)值變動(dòng)都超過(guò)了20億元。

　　公允價(jià)值變動(dòng)可以貢獻穩定的賬面盈利，財務(wù)費用由負轉正則為寶龍地產(chǎn)減少了實(shí)實(shí)在在的支出。2020年，寶龍地產(chǎn)的財務(wù)收入為3.12億元，2019年為-9億元，財務(wù)收入轉正幫助寶龍地產(chǎn)增加了不菲的盈利。

　　非經(jīng)常性的匯兌收益是公司財務(wù)費用大幅減少的主要原因。2020年，寶龍地產(chǎn)匯兌收益為12.49億元，2019年匯兌虧損了1.66億元。正是匯兌收益的大幅增長(cháng)，幫助寶龍地產(chǎn)實(shí)現了盈利的大幅增加。

　　雖然號稱(chēng)“地產(chǎn)+商業(yè)”的雙輪驅動(dòng)，寶龍地產(chǎn)的主要收入和盈利依然來(lái)自房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，公司的存貨也以土地為主。境內核心經(jīng)營(yíng)主體寶龍實(shí)業(yè)年報顯示，2018-2020年年末，公司存貨分別為416.35億元、454.31億元和495.85億元。

　　在公司的存貨中，已完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品占比提升明顯。2018-2020年年末，公司已完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品分別為94.04億元、111.92億元和134.38億元，占比從20%出頭已經(jīng)接近30%了。房企的開(kāi)發(fā)產(chǎn)品一般是指已完工的項目，如果開(kāi)發(fā)產(chǎn)品規模龐大，一般情況下意味著(zhù)預售并不理想。

　　雖然完工開(kāi)發(fā)產(chǎn)品金額和占比在不斷提高，寶龍實(shí)業(yè)對其始終是零計提，在建項目同樣如此。公司的存貨沒(méi)有計提任何減值準備，寶龍實(shí)業(yè)的說(shuō)法是，公司和審計師對存貨進(jìn)行了跌價(jià)準備分析，存貨不存在減值跡象，故無(wú)需計提跌價(jià)準備。

　　作為行業(yè)龍頭，2020年，萬(wàn)科的存貨已經(jīng)達到10020.63億元，與寶龍地產(chǎn)激進(jìn)的計提政策不同，萬(wàn)科對完工和在建以及擬開(kāi)發(fā)產(chǎn)品都計提了減值準備，2020年計提的減值準備為41.85億元。

　　行業(yè)龍頭都采取了審慎的計提政策，寶龍地產(chǎn)對存貨的樂(lè )觀(guān)又來(lái)自哪里呢?截至發(fā)稿，寶龍地產(chǎn)沒(méi)有回復《證券市場(chǎng)周刊》的采訪(fǎng)。